Dans le private equity, les performances passées ne garantissent évidemment pas les performances futures. Cette formule, bien connue des investisseurs, est même particulièrement vraie dans une industrie où chaque fonds est unique, où les cycles économiques influencent fortement les résultats et où les équipes de gestion évoluent au fil du temps.
Pour autant, le track record reste le premier critère étudié par les investisseurs institutionnels lorsqu'ils sélectionnent un gérant. Fonds de pension, compagnies d'assurance, fonds souverains ou family offices consacrent une part importante de leur due diligence à l'analyse des performances historiques. Pourquoi ? Parce qu'un bon historique ne garantit pas le succès futur, mais il permet de répondre à une question essentielle : cette équipe sait-elle créer durablement de la valeur ?
Encore faut-il savoir interpréter correctement les chiffres. Un TRI élevé ne signifie pas forcément qu'un fonds est excellent. Un multiple spectaculaire peut masquer une durée d'investissement excessive. À l'inverse, un fonds affichant un TRI encore négatif peut être parfaitement en ligne avec son plan de développement.
Comprendre les principaux indicateurs – TRI, MOIC, DPI, TVPI ou RVPI – ainsi que leurs limites constitue donc une compétence indispensable pour tout investisseur souhaitant s'exposer au non coté.
Pourquoi le track record est-il si important ?
Contrairement aux marchés cotés, où un investisseur peut analyser quotidiennement les performances d'un portefeuille, le private equity repose sur des véhicules fermés dont la durée de vie atteint généralement dix à douze ans.
Lorsqu'un investisseur souscrit à un fonds, il fait avant tout confiance à une équipe de gestion. Il lui délègue la sélection des entreprises, les négociations, le suivi opérationnel et les décisions de cession. Le track record constitue donc le meilleur moyen d'évaluer la capacité du gérant à reproduire son savoir-faire.
Les grands investisseurs institutionnels ne se contentent d'ailleurs pas d'un seul chiffre. Ils analysent :
les performances de tous les fonds précédents ;
la régularité des résultats sur plusieurs millésimes ;
les performances nettes de frais ;
les pertes subies ;
la vitesse des distributions ;
la qualité des sorties réalisées.
Autrement dit, ils cherchent moins à identifier le meilleur fonds qu'à sélectionner les équipes capables de délivrer des performances élevées de manière répétée.
Le TRI : l'indicateur roi... mais aussi le plus mal compris
Le Taux de Rendement Interne (TRI) est sans doute l'indicateur le plus célèbre du private equity.
Il mesure le rendement annualisé obtenu par un investisseur en tenant compte de tous les flux de trésorerie : appels de capitaux, distributions intermédiaires et valeur finale.
Sa principale force réside dans le fait qu'il intègre le facteur temps.
Recevoir 10 millions d'euros après deux ans n'a évidemment pas la même valeur que recevoir le même montant après dix ans. Le TRI capture précisément cette différence.
À titre indicatif :
un TRI net supérieur à 15 % est généralement considéré comme une bonne performance en buyout européen ;
un TRI supérieur à 20 % place souvent un fonds parmi les meilleurs de son millésime ;
au-delà de 25 %, il convient d'analyser attentivement la manière dont cette performance a été obtenue.
Mais le TRI possède également plusieurs limites importantes.
Pourquoi un TRI élevé peut être trompeur
Prenons deux exemples.
Fonds A
Investissement : 10 millions €
Distribution : 12 millions €
Durée : 1 an
Résultat :
TRI : 20 %
Multiple : 1,2x
Fonds B
Investissement : 10 millions €
Distribution : 30 millions €
Durée : 10 ans
Résultat :
TRI : environ 11,6 %
Multiple : 3x
Quel fonds a réellement créé le plus de richesse ?
Le second, évidemment.
Pourtant, son TRI est inférieur.
Cette démonstration illustre la principale faiblesse du TRI : il favorise les distributions rapides.
Une opération de refinancement ou une distribution précoce peut améliorer sensiblement le TRI sans augmenter significativement la création de valeur.
C'est pourquoi aucun investisseur professionnel n'analyse le TRI isolément.
Le MOIC : mesurer la richesse créée
Le Multiple on Invested Capital (MOIC), également appelé simplement "multiple", répond précisément aux limites du TRI.
Il mesure combien de fois le capital investi a été multiplié.
La formule est très simple :
Capital récupéré ÷ Capital investi.
Quelques repères :
1x : aucune création de valeur ;
1,5x : performance correcte ;
2x : très bonne performance ;
3x et plus : excellente création de valeur.
Le multiple présente l'avantage d'être extrêmement intuitif.
Il permet de mesurer directement l'enrichissement de l'investisseur.
En revanche, il ignore totalement le facteur temps.
Un multiple de 2x obtenu en quatre ans n'a évidemment pas la même qualité qu'un multiple identique obtenu en douze ans.
TRI et MOIC doivent donc toujours être analysés ensemble.
DPI : l'indicateur préféré des investisseurs institutionnels
Depuis le ralentissement des sorties observé à partir de 2022, le DPI (Distributions to Paid-In) est devenu l'un des indicateurs les plus surveillés.
Il mesure les montants effectivement redistribués aux investisseurs.
Formule :
Distributions cumulées ÷ Capital appelé.
Un DPI de :
0,5 signifie que la moitié du capital investi a déjà été restituée ;
1 signifie que l'investisseur a récupéré intégralement sa mise ;
1,5 indique que le fonds a déjà distribué 50 % de gains en numéraire.
Pourquoi cet indicateur est-il si important ?
Parce qu'il repose uniquement sur des flux réellement encaissés.
Contrairement aux valorisations du portefeuille, le cash distribué ne fait l'objet d'aucune estimation.
En période où les sorties ralentissent, les investisseurs attachent donc une importance croissante au DPI.
Un fonds affichant un TRI élevé mais un DPI très faible mérite une analyse approfondie.
RVPI et TVPI : mesurer la valeur restante
Tous les fonds ne sont pas liquidés.
Une partie importante des entreprises est souvent encore détenue.
Deux indicateurs permettent d'évaluer cette situation.
Le RVPI (Residual Value to Paid-In) mesure la valeur estimée du portefeuille restant.
Le TVPI (Total Value to Paid-In) additionne :
le DPI ;
le RVPI.
Autrement dit :
TVPI = DPI + RVPI
Exemple :
Capital appelé : 100 M€
Distributions : 80 M€
Valeur résiduelle : 90 M€
Le fonds présente :
DPI = 0,8x
RVPI = 0,9x
TVPI = 1,7x
Mais attention.
Le RVPI repose sur des valorisations internes.
Plus un fonds est jeune, plus le TVPI dépend de cette composante théorique.
À l'inverse, un fonds mature dont le TVPI provient essentiellement du DPI offre une visibilité beaucoup plus élevée.
La courbe en J : un passage obligé
L'un des concepts les plus importants du private equity est la célèbre courbe en J.
Contrairement à un portefeuille d'actions, un fonds de private equity commence souvent par afficher des performances négatives.
Pourquoi ?
Tout simplement parce que :
les frais de gestion sont immédiatement prélevés ;
les investissements sont réalisés progressivement ;
les premières entreprises nécessitent souvent plusieurs années avant de créer de la valeur.
Pendant les trois ou quatre premières années, le TRI peut donc être négatif.
Puis les premières cessions interviennent.
Les distributions augmentent.
La performance accélère.
La courbe prend alors la forme d'un J.
Un investisseur ne doit donc jamais juger un fonds récent uniquement sur son TRI.
Le rôle déterminant du millésime
Comparer deux fonds levés à des périodes différentes constitue une erreur fréquente.
Le vintage year, ou millésime, influence fortement les performances.
Un fonds lancé en 2009 bénéficiait :
de valorisations faibles ;
d'une concurrence limitée ;
d'un environnement de reprise économique.
À l'inverse, un fonds levé en 2021 investissait dans un contexte de valorisations historiquement élevées.
Comparer directement leurs TRI n'a donc que peu de sens.
Les investisseurs professionnels comparent toujours un fonds avec ceux de :
la même année de levée ;
la même géographie ;
la même stratégie.
Le survivorship bias : le piège invisible
Autre biais classique : le survivorship bias.
Les sociétés de gestion communiquent naturellement davantage sur leurs réussites que sur leurs échecs.
Certaines équipes mettent en avant :
leurs meilleurs investissements ;
leur meilleur fonds ;
leur meilleur millésime.
L'investisseur doit au contraire analyser l'ensemble de l'historique.
Combien de fonds ont été levés ?
Combien ont réellement surperformé ?
Existe-t-il des pertes importantes ?
Les mauvaises années sont souvent plus instructives que les excellentes.
Cherry-picking : quand quelques succès masquent la réalité
Un portefeuille de private equity comprend parfois une trentaine d’entreprises.
Pourtant, une société de gestion communiquera souvent sur :
la licorne revendue vingt fois sa valeur ;
la plus grosse opération réalisée ;
les meilleures sorties.
Cette sélection peut donner une image très flatteuse du portefeuille.
L'analyse doit porter sur :
toutes les participations ;
les pertes ;
les radiations ;
les restructurations.
Un excellent gérant n'est pas celui qui ne connaît jamais d'échec.
C'est celui dont les gains compensent largement les pertes.
La persistance des performances existe-t-elle ?
Pendant longtemps, les chercheurs ont considéré que les meilleurs fonds continuaient généralement à surperformer.
Aujourd'hui, cette persistance apparaît plus limitée.
Pourquoi ?
Parce que :
les équipes changent ;
les marchés évoluent ;
la taille des fonds augmente ;
la concurrence s'intensifie.
Un excellent track record constitue donc un signal positif.
Mais il ne suffit jamais.
L'analyse qualitative reste essentielle.
Ce que regardent réellement les investisseurs institutionnels
Contrairement aux particuliers, les investisseurs professionnels passent plusieurs mois à analyser un gérant.
Ils examinent notamment :
la stabilité de l'équipe d'investissement ;
l'ancienneté des associés ;
la rotation des collaborateurs ;
les performances individuelles des partenaires ;
la qualité du sourcing ;
la discipline d'investissement ;
le taux de pertes ;
la rapidité des distributions.
Ils rencontrent également les dirigeants des entreprises en portefeuille afin de comprendre la manière dont le fonds crée réellement de la valeur.
Dix questions avant d'investir
Avant de sélectionner un fonds de private equity, tout investisseur devrait pouvoir répondre aux questions suivantes :
Les performances sont-elles présentées nettes ou brutes de frais ?
Le track record couvre-t-il plusieurs fonds ?
Les mêmes associés géraient-ils les millésimes précédents ?
Quel est le DPI actuel ?
Quelle part du TVPI provient encore du RVPI ?
Combien d'investissements ont perdu de l'argent ?
Le fonds appartient-il au premier quartile de son millésime ?
Les performances proviennent-elles d'une seule opération exceptionnelle ?
Les valorisations sont-elles prudentes ?
Les intérêts des gérants sont-ils alignés avec ceux des investisseurs ?
Ces questions permettent souvent de distinguer un excellent gérant d'un excellent commercial.
Les erreurs les plus fréquentes des investisseurs particuliers
L'erreur la plus classique consiste à se focaliser exclusivement sur le TRI.
La deuxième est de ne pas distinguer les performances réalisées des valorisations encore théoriques.
La troisième consiste à comparer des fonds de stratégies différentes.
Un fonds de venture capital ne peut être comparé directement à un fonds de buyout ou à un fonds de dette privée.
Enfin, beaucoup d'investisseurs négligent la qualité de l'équipe.
Or, dans le private equity, ce sont les hommes et les femmes qui créent la performance.
Un changement de deux associés clés peut modifier profondément les perspectives d'un fonds.
Conclusion
Le track record demeure l'un des meilleurs indicateurs disponibles pour apprécier la qualité d'un gérant de private equity. Mais il ne se résume jamais à un TRI affiché dans une présentation commerciale. Une analyse sérieuse combine plusieurs indicateurs – TRI, MOIC, DPI, RVPI et TVPI – tout en tenant compte du millésime, de la stratégie, de la durée de vie du fonds et de la qualité des valorisations.
Les investisseurs professionnels l'ont bien compris : les performances passées ne sont utiles que si elles sont replacées dans leur contexte. Ils cherchent moins le fonds ayant réalisé le meilleur chiffre que l'équipe capable de reproduire durablement un processus d'investissement rigoureux.
Pour un investisseur particulier ou un conseiller en gestion de patrimoine, la leçon est la même. Un track record est une histoire qu'il faut apprendre à lire. Les chiffres constituent le point de départ de l'analyse, jamais son aboutissement. Derrière chaque TRI, chaque multiple ou chaque DPI se cachent des choix d'investissement, des arbitrages, des succès mais aussi des échecs. Comprendre cette mécanique est sans doute la meilleure manière de sélectionner des gérants capables de créer de la valeur sur le long terme plutôt que de se laisser séduire par quelques performances spectaculaires.
