Le private equity a longtemps fonctionné selon une mécanique simple. Un fonds levait des capitaux auprès d'investisseurs institutionnels – les Limited Partners (LPs) –, investissait pendant quatre à cinq ans dans plusieurs entreprises, les accompagnait dans leur développement puis les revendait progressivement avant de liquider le véhicule au terme d'une durée de vie généralement comprise entre dix et douze ans.
Ce modèle, qui a fait le succès du capital-investissement depuis plus de quarante ans, est aujourd'hui en pleine mutation. Les cycles de création de valeur se sont allongés, les entreprises restent plus longtemps en portefeuille et les opportunités de sortie ne coïncident plus toujours avec l'échéance des fonds. Dans le même temps, la croissance spectaculaire du marché secondaire a ouvert de nouvelles possibilités de liquidité.
C'est dans ce contexte qu'ont émergé les fonds de continuation, également appelés continuation funds ou GP-led secondaries. Encore marginaux il y a une dizaine d'années, ils représentent aujourd'hui l'un des segments les plus dynamiques des marchés privés. Certains observateurs y voient une innovation majeure permettant d'optimiser la création de valeur. D'autres dénoncent un mécanisme susceptible de multiplier les conflits d'intérêts.
Pour comprendre ces débats, il faut revenir sur le fonctionnement de ces opérations.
Qu'est-ce qu'un fonds de continuation ?
Un fonds de continuation est un véhicule créé par une société de gestion afin de racheter un ou plusieurs actifs détenus par un fonds plus ancien qu'elle gère déjà. Autrement dit, le gestionnaire vend une participation… à un nouveau fonds qu'il administre lui-même.
À première vue, l'idée peut sembler paradoxale. Pourquoi vendre une entreprise que l'on connaît parfaitement… à soi-même ?
En réalité, cette opération répond à une logique économique simple.
Imaginons un fonds lancé en 2015 avec une durée de vie de dix ans. En 2025, plusieurs sociétés du portefeuille ont déjà été cédées, mais l'une d'entre elles connaît une croissance exceptionnelle. Le gérant estime qu'elle peut encore doubler de valeur dans les cinq prochaines années.
Le problème est que les investisseurs du fonds historique attendent désormais la restitution de leur capital. Le calendrier du véhicule impose une sortie.
Deux solutions existent :
vendre l'entreprise à un acquéreur industriel ou à un autre fonds ;
transférer cette participation dans un nouveau véhicule de continuation.
La seconde option permet de conserver l'actif tout en offrant une liquidité aux investisseurs qui souhaitent sortir.
Le fonds de continuation constitue donc une solution intermédiaire entre la cession classique et la prolongation du fonds initial.
Pourquoi les sociétés de gestion y recourent-elles ?
Le développement des fonds de continuation résulte de plusieurs évolutions structurelles.
La première tient à l'allongement du cycle de création de valeur.
Les entreprises financées par le private equity restent aujourd'hui plus longtemps privées. Les stratégies de croissance internationale, de transformation numérique ou de consolidation sectorielle nécessitent souvent davantage de temps qu'auparavant.
Vendre trop tôt peut détruire de la valeur.
Le deuxième facteur est la raréfaction des sorties.
Depuis 2022, la hausse des taux d'intérêt, la volatilité des marchés et le ralentissement des introductions en Bourse ont fortement réduit les opportunités de cession. De nombreux gestionnaires ont préféré différer leurs ventes plutôt que d'accepter des valorisations jugées insuffisantes.
Le troisième facteur est l'arrivée à maturité du marché secondaire.
Les investisseurs spécialisés disposent aujourd'hui de plusieurs centaines de milliards d'euros de capitaux dédiés au rachat de participations dans des fonds existants. Cette abondance de liquidités facilite la création de véhicules de continuation.
Enfin, ces opérations permettent aux sociétés de gestion de poursuivre l'accompagnement d'actifs qu'elles considèrent comme leurs meilleures participations, sans être contraintes par le calendrier du fonds historique.
Comment fonctionne concrètement une opération ?
Le mécanisme peut être résumé en plusieurs étapes.
Le gestionnaire identifie une ou plusieurs entreprises qu'il souhaite conserver. Il mandate ensuite une banque d'affaires afin d'organiser un processus concurrentiel. Des investisseurs spécialisés dans le secondaire remettent des offres de financement. Une fois la valorisation arrêtée, un nouveau fonds est constitué. Les actifs sont transférés du fonds historique vers ce nouveau véhicule. Les investisseurs du fonds d'origine disposent alors d'un choix.
Ils peuvent :
vendre leur participation et récupérer immédiatement des liquidités ;
réinvestir dans le fonds de continuation aux mêmes conditions que les nouveaux investisseurs ;
combiner les deux solutions en cédant une partie de leur position.
Cette possibilité de choisir constitue l'un des principes fondamentaux des opérations GP-led modernes.
Les droits des investisseurs existants
Contrairement à une idée reçue, les Limited Partners ne sont pas de simples spectateurs. Dans les opérations les mieux structurées, ils disposent de plusieurs protections. La première est l'accès à une information détaillée sur l'actif concerné. Le gestionnaire doit expliquer les raisons du transfert, les perspectives de création de valeur et les hypothèses retenues pour la valorisation.
La deuxième protection réside dans le droit d'opter entre liquidité immédiate et réinvestissement.Personne n'est obligé de suivre le nouveau fonds.
Le troisième élément concerne la gouvernance. Les comités consultatifs des investisseurs (LP Advisory Committees) jouent un rôle central dans l'examen des conflits d'intérêts et des conditions de l'opération.
Enfin, une opinion indépendante ("fairness opinion") est très souvent sollicitée auprès d'un établissement spécialisé afin d'évaluer le caractère équitable du prix proposé.
Ces garde-fous se sont progressivement imposés comme des standards de marché.
La question centrale : les conflits d'intérêts
Le principal sujet de controverse tient à une évidence.Dans une opération GP-led, le vendeur et l'acheteur sont dirigés par le même gestionnaire. Cette situation crée mécaniquement un risque de conflit d'intérêts.
Le gérant peut être tenté :
de vendre l'actif à un prix trop faible afin de favoriser le nouveau fonds ;
ou au contraire à un prix trop élevé afin de satisfaire les investisseurs sortants.
Dans les deux cas, une catégorie d'investisseurs est pénalisée.
Cette problématique explique pourquoi les procédures de valorisation sont devenues extrêmement sophistiquées.
Les opérations importantes font généralement intervenir :
plusieurs banques d'affaires ;
un processus concurrentiel ;
plusieurs investisseurs secondaires ;
un expert indépendant ;
les comités consultatifs des LPs.
L'objectif est de démontrer que le prix retenu correspond bien à celui qu'aurait payé un acquéreur indépendant.
La valorisation : un exercice délicat
Évaluer une société non cotée n'est jamais une science exacte.Dans un fonds de continuation, cet exercice devient encore plus sensible.Les méthodes utilisées sont proches de celles des opérations de fusion-acquisition classiques :
multiples de sociétés comparables ;
transactions récentes ;
actualisation des flux futurs ;
analyses sectorielles.
Mais une difficulté supplémentaire apparaît.
Le gestionnaire connaît parfaitement l'entreprise.Il dispose d'informations que les investisseurs extérieurs ne possèdent pas nécessairement.
Cette asymétrie d'information renforce l'importance des procédures de marché et des audits indépendants.Plus le processus est compétitif, plus la valorisation est considérée comme robuste.
Les avantages des fonds de continuation
Malgré les controverses, les continuation funds présentent de nombreux atouts. Pour les investisseurs souhaitant sortir, ils offrent une liquidité dans un marché parfois difficile.
Pour ceux qui restent, ils permettent de poursuivre l'exposition à une entreprise dont le potentiel n'est pas encore totalement réalisé.
Pour la société de gestion, ils évitent des ventes précipitées uniquement dictées par le calendrier du fonds.
Enfin, pour l'entreprise elle-même, la continuité de l'actionnariat présente souvent un avantage stratégique.
L'équipe dirigeante conserve le même partenaire financier, les projets de développement sont poursuivis et les changements de gouvernance sont limités.
Les critiques persistent
Les opposants aux fonds de continuation mettent toutefois en avant plusieurs risques.
Le premier est celui d'une prolongation artificielle de la détention d'actifs dont la création de valeur est déjà largement réalisée.
Le deuxième concerne la rémunération des sociétés de gestion. En créant un nouveau véhicule, celles-ci perçoivent de nouveaux frais de gestion et peuvent générer un nouveau carried interest. Certains investisseurs estiment que cette situation peut influencer les décisions.
Troisième critique : la multiplication des couches de frais.
Un actif peut successivement passer par plusieurs véhicules avant sa cession définitive.
Chaque opération entraîne potentiellement de nouveaux coûts de transaction.
Enfin, certains observateurs craignent que les fonds de continuation servent parfois à repousser des cessions difficiles dans des marchés dégradés.
Des exemples de plus en plus nombreux en Europe
Le marché européen a connu une accélération spectaculaire depuis 2020. Les grandes sociétés de gestion françaises, britanniques, allemandes et nordiques utilisent désormais régulièrement ce type de solution.
En France, plusieurs acteurs comme Ardian, PAI Partners, Eurazeo, Seven2 (anciennement Apax Partners France), IK Partners ou encore Capza ont participé à des opérations de continuation ou investi dans ce segment, que ce soit comme sponsors ou comme investisseurs secondaires.
À l'échelle européenne, Coller Capital, Lexington Partners, HarbourVest, AlpInvest, Pantheon, Blackstone Strategic Partners et Goldman Sachs Asset Management figurent parmi les principaux financeurs de ces transactions.
Certaines opérations dépassent désormais plusieurs milliards d'euros, illustrant la maturité croissante du marché.
La tendance est particulièrement marquée dans les secteurs de la santé, des logiciels, des infrastructures numériques et des services aux entreprises, où les horizons de création de valeur sont plus longs.
Un marché soutenu par l'essor du secondaire
Le développement des continuation funds est indissociable de celui du marché secondaire. Pendant longtemps, le secondaire consistait essentiellement à racheter des parts de fonds détenues par des investisseurs souhaitant céder leurs positions.
Aujourd'hui, les opérations pilotées par les gérants représentent une part croissante des volumes mondiaux. Les investisseurs spécialisés apprécient ces transactions pour plusieurs raisons.
Ils investissent dans des entreprises déjà matures.
Ils disposent d'une visibilité historique sur les performances.
Ils peuvent analyser plusieurs années de création de valeur avant d'investir.
Enfin, le risque lié à la période d'investissement initiale est largement réduit.
Cette évolution contribue à faire du secondaire une classe d'actifs à part entière.
Quel impact pour les investisseurs particuliers ?
Pour le grand public, les fonds de continuation restent encore peu visibles.
Pourtant, ils sont déjà présents dans de nombreux véhicules accessibles via :
les FCPR ;
les ELTIF de nouvelle génération ;
les fonds evergreen ;
certaines unités de compte d'assurance-vie ;
des fonds de fonds spécialisés.
Sans toujours le savoir, de plus en plus d'investisseurs particuliers sont donc indirectement exposés à ce segment.
Cette évolution est plutôt positive.
Les opérations secondaires permettent souvent de réduire la durée moyenne d'immobilisation des capitaux et d'atténuer l'effet de « courbe en J » propre au private equity traditionnel.
Quelles perspectives ?
Tout indique que les fonds de continuation continueront de gagner en importance.
Plusieurs tendances jouent en leur faveur :
La taille moyenne des entreprises financées par le private equity augmente.
Les besoins de détention à long terme se multiplient.
Les investisseurs institutionnels recherchent davantage de solutions de liquidité.
Enfin, les marchés secondaires disposent d'une capacité de financement en constante progression.
À moyen terme, il est probable que les continuation funds cessent d'être considérés comme des opérations exceptionnelles pour devenir un outil normal de gestion des portefeuilles.
Cette évolution s'accompagnera toutefois d'une exigence accrue en matière de gouvernance, de transparence et de protection des investisseurs.
Les autorités de régulation, les associations professionnelles et les grands investisseurs institutionnels continueront à renforcer les standards de marché afin de limiter les conflits d'intérêts.
Conclusion
Les fonds de continuation illustrent parfaitement la maturité croissante du private equity. Ils répondent à une problématique concrète : comment prolonger la création de valeur d'une entreprise lorsque le calendrier d'un fonds arrive à son terme sans pénaliser les investisseurs qui souhaitent récupérer leur capital.
Loin d'être un simple outil de refinancement, ils offrent une solution flexible conciliant les intérêts de plusieurs parties prenantes : les sociétés de gestion, les investisseurs historiques, les nouveaux apporteurs de capitaux et les entreprises elles-mêmes.
Cette innovation n'est toutefois pas exempte de risques. Les conflits d'intérêts inhérents aux opérations GP-led imposent une discipline rigoureuse en matière de gouvernance, de transparence et de valorisation. Le recours à des processus concurrentiels, à des fairness opinions indépendantes et à une implication active des LP Advisory Committees est devenu indispensable pour garantir l'équité des transactions.
À mesure que le marché secondaire poursuit sa croissance, les fonds de continuation devraient s'imposer comme un rouage essentiel du private equity européen. Pour les investisseurs, l'enjeu ne sera plus de savoir si ces opérations sont légitimes, mais de s'assurer qu'elles sont conduites dans un cadre protecteur, transparent et créateur de valeur à long terme.
